Si hoy en día se habla con cualquier asesor financiero, es probable que tenga una opinión firme sobre las llamadas “notas estructuradas”. Estos productos complejos se venden como las inversiones más rentables del mundo de la gestión patrimonial. Su especialidad es la flexibilidad: algunos están orientados al crecimiento y otros a la generación de ingresos. Las rentabilidades suelen tener un límite y, en todos los casos, el objetivo es limitar el riesgo de pérdidas. Son fabricados por grandes bancos como JPMorgan mediante derivados y, a menudo, se venden como “vinculados al mercado de valores” con una protección que garantiza un sueño reparador. Ofrecen diversos plazos de vencimiento, que suelen ir de seis meses a cinco años, ofrecen protección del capital y, en ocasiones, ofrecen una rentabilidad anual del 10 % o superior.
Hasta hace unos años, las notas estructuradas eran dominio exclusivo de los fondos de cobertura y otros inversores sofisticados o clientes ultrarricos. Pero gracias a una ingeniosa ingeniería, ahora las ofrecen numerosos corredores y se venden en pequeñas cantidades de 1000 dólares. La volatilidad e incertidumbre actuales del mercado han impulsado su popularidad. El año pasado, el mercado estadounidense de notas estructuradas vendidas por corredores alcanzó un récord de casi 150 000 millones de dólares, un 46 % más que el año anterior, según Deriva Intelligence de Londres. JPMorgan fue el principal emisor en 2024, seguido de cerca por entidades como Citi, Goldman Sachs, Morgan Stanley y Barclays.
“Me encantan las notas estructuradas”, afirma Ahn Tran, asesor independiente de SageMint Wealth, con 350 millones de dólares en activos, en Irvine, California. Las notas estructuradas representan aproximadamente el 30% de la asignación en la mayoría de las carteras de clientes de Tran. “Nunca había recibido tantas llamadas de asesores preguntándome si podíamos hablar con ellos sobre cómo gestionamos nuestras carteras”, afirma Tran.
“Los clientes están usando notas estructuradas no porque sean ‘de moda’, sino porque les permiten tomar un mayor control del resultado”, insiste Michaelangelo Dooley, Gestor de Cartera de Estrategias de Notas Estructuradas en NewEdge, una firma de asesoría de inversiones de $30 mil millones. Dooley se refiere al hecho de que estos valores pueden ser diseñados a la medida para satisfacer la demanda creada por entornos de mercado específicos. Hace unos años, cuando las tasas eran bajas, por ejemplo, las notas del mercado de valores que ofrecían ingresos del 10-12% eran populares. “Cada [nota] es completamente diferente con el riesgo que asume. Incluso dentro de la misma categoría, como las notas de rendimiento contingente, dos productos pueden tener estructuras similares pero resultados muy diferentes basados en los activos subyacentes”. Uno podría estar vinculado al S&P 500, otro a las acciones de Tesla o Nvidia, señala Dooley, y agrega: “No son operaciones comparables”.
Consideremos los Bonos Senior a Mediano Plazo, Serie K, Vinculados al Mercado, recién emitidos por el Banco de Montreal, con vencimiento en abril de 2028. Estos bonos, uno de los primeros productos en salir de un registro de 78,000 millones de dólares, no devengan intereses y están diseñados para replicar el rendimiento del índice Nasdaq 100, con una fuerte presencia tecnológica, que ha caído un 11 % en lo que va de año. La ganancia máxima a la que tienen derecho los tenedores de bonos es del 22,8 %. Por lo tanto, si en tres años, fecha de vencimiento de los bonos, el Nasdaq 100 ha subido un 35 % desde su nivel del 25 de abril de 2025, los inversores solo tendrán derecho a 1228 dólares por cada bono con un valor nominal de 1000 dólares. Sin embargo, si las acciones tecnológicas continúan cayendo y el Nasdaq 100 cae un 35 %, los tenedores de bonos estructurados de BMO recuperarán sus 1000 dólares originales.
Otro tipo de pagaré estructurado se conoce como pagaré “amortiguado”. Estos, que suelen replicar un índice como el S&P 500, ofrecen un colchón de, por ejemplo, un 20% o un 30% contra pérdidas. Si el activo cae un 15%, se preserva el capital del inversor. Si cae un 35%, se protege el primer 30% y el inversor solo asume la pérdida final del 5%.
Las notas de renta contingente ofrecen ingresos periódicos (por ejemplo, un 9 % anual) siempre que el activo o índice subyacente no caiga por debajo de un límite preestablecido. Suelen ser auto-revocables, lo que significa que se amortizan anticipadamente si el activo de referencia alcanza un precio objetivo alto. Si los mercados se mantienen estables o al alza, esta característica puede permitir una rápida obtención de ganancias y rentabilidad del capital. Sin embargo, cuando los mercados se mantienen volátiles (como en 2025), las notas pueden prolongarse hasta el vencimiento, generando ingresos, pero poniendo a prueba la paciencia de los inversores.
Las notas de barrera contingentes, por su parte, actúan como una trampa. Si el índice se mantiene por encima de una barrera establecida —comúnmente entre el 60 % y el 75 % de su valor inicial—, el inversor recupera su capital, posiblemente con un cupón. Pero si se supera la barrera, la protección desaparece y la rentabilidad de la nota fluctúa a la par con el activo subyacente, lo que significa que el cliente asume una pérdida de 1:1.
Según Andrew Kuefler, vicepresidente sénior de Estrategia de Producto de iCapital, la volatilidad actual ha hecho que estas notas de renta contingente autocallables sean especialmente atractivas. “Cuando la incertidumbre aumenta, estos productos ofrecen rendimientos de entre el 7 % y el 10 % con una protección a la baja del 30 % al 45 %”, afirma. “Los asesores los utilizan para aprovechar la volatilidad y generar ingresos sin asumir todo el riesgo de la renta variable”. Tras acontecimientos del mercado como el anuncio de aranceles de Trump, Kuefler observó que las solicitudes de cotización aumentaron un 140 % intersemanalmente, una clara evidencia del creciente interés de los asesores.
Estos nuevos valores conllevan costos. El Banco de Montreal cobra a las firmas de asesoría una comisión del 2,5% por la creación de los pagarés. Posteriormente, los asesores financieros también reciben su parte de los clientes. A diferencia de los ETF de fondos mutuos, estos pagarés también tienen una liquidez limitada e, incluso en el mejor de los casos, un inversor probablemente obtendría el mismo beneficio invirtiendo en un fondo de bonos corporativos de alto rendimiento, que es inherentemente menos riesgoso y menos complejo. El Fondo de Bonos de Alto Rendimiento de Vanguard, con una tasa de gastos del 0,22%, actualmente genera un 7% de rentabilidad anual, aproximadamente la misma que se obtendría en el mejor de los casos con los nuevos pagarés estructurados vinculados al Nasdaq100 de BMO.
AQR Research, de Greenwich, Connecticut, critica duramente las notas estructuradas como las de BMO, así como los fondos y ETF de estructura similar que se venden como fondos de “resultado definido” o “colchón”. En marzo, AQR publicó un estudio que indicaba que sería más inteligente y económico para los inversores reducir su exposición al 100% en acciones, digamos un 70% con un 30% en letras del Tesoro, que invertir en uno de estos fondos basados en opciones. “Estos ‘fondos colchón’ son un éxito de marketing, un éxito para los gestores que los venden y un fracaso para los inversores atraídos por la promesa de una rentabilidad excepcional de la renta variable sin riesgo, y luego sobrevalorados por el placer”, escribe Daniel Villalon, codirector global de soluciones de cartera en AQR.
Al igual que sus primos vendidos por corredores, los “ETF de reserva” han ganado popularidad recientemente. Según Morningstar, los activos se han disparado hasta los 58.000 millones de dólares desde su creación en 2018. Uno de los más populares es el ETF Defined Wealth Shield, de Innovator Funds, de Wheaton, Illinois. Este fondo de 1.400 millones de dólares (activos), cuyo símbolo BALT significa “alternativa a bonos”, y al igual que otros ETF de reserva, está diseñado para permitir cierta participación en las ganancias del mercado, pero limitar las pérdidas. BALT permite a los inversores participar en las ganancias del S&P 500, con un límite del 2,47 % trimestral, pero los protege de pérdidas de hasta un 20 % a la baja durante el mismo trimestre. Durante el impresionante aumento del 23 % del S&P 500 en 2024, los titulares de BALT habrían ganado poco menos del 10 %. En lo que va de año, con una caída del 9 % del S&P, BALT solo ha bajado un 1 %.
Los críticos de los instrumentos de inversión estructurados argumentan que su complejidad enmascara ineficiencias y costos. También advierten que su aparente seguridad se desvanece durante eventos económicos impredecibles, como una recesión global. Los pagarés estructurados son obligaciones sin garantía y, por lo tanto, su solidez depende de la solidez de las instituciones financieras que los emiten. Durante la crisis financiera, los inversores perdieron casi todo su capital en los más de 18 000 millones de dólares en pagarés estructurados emitidos por Lehman Brothers.
“Los bancos y los asesores ganan muchísimo dinero con ellos”, afirma un asesor de Morgan Stanley que pidió permanecer en el anonimato. “Pero en escenarios desfavorables como el de 2008, eran lo peor que se podía tener.
Forbes US
